中國的垃圾債市場來了

2019-06-01 08:00 作者: 路財主

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【看中國2019年6月01日訊】2019年5月24日,中國三大金融監管機構(央行、銀保監會、證監會)發布了兩條新聞:其一,是人民銀行和銀保監會對包商銀行實施接管。這個新聞,得到了財經自媒體的充分關注,連儲戶的錢如何賠償、包商銀行歷史發展和來龍去脈都被一一起底。

但第二個新聞,卻貌似沒有多少人關注。這個新聞是,證監會指導滬、深交易所推出違約債券轉讓服務,具體文件叫做《關於為上市期間特定債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》。

就在當天,上海證券交易所和深圳證券交易所也都發布了同名的通知。如果從中國資本市場建設的長遠意義來說,關於違約債券轉讓的規則,可能要比一個銀行被接管重要得多。

大家知道,資本市場的核心功能是什麼呢?

有人可能會說是融資圈錢,這是從融資方角度來看,但投資者聽了這種觀點,估計要吐血了;有人可能會說是投資賺錢,這倒是從投資者的角度來看了,但有點本末倒置;有人說是便於證券品種標準化,還有人說是為了給交易提供便利……

其實,資本市場的核心功能是:為風險定價。

一家公司上市,股票發行出來,應該賣多少錢——看好的人,覺得未來公司有很大發展前景,股價應該賣100元;不看好的人,覺得公司發展存在很多問題,市場掙錢簡單,認為股價應該賣1分錢。

那好吧,大家就通過資本市場來進行交易,就這家公司目前的情況,對其未來的不確定性和風險進行一個估價,然後就在這個價格上進行交易好了。

風險定價當然不僅對股票起作用,對債券也照樣起作用——當代資本市場運行的基礎理論,資產定價模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM),就是以債券市場為基礎,告訴大家,人們是如何給風險定價的。

進入2017年以來,中國的債券市場上天雷滾滾,違約率大增,動輒幾十億、上百億的債券違約,而且,各行各業都出現了違約情況,這可有點麻煩了。

要知道,上市企業通常可以通過股權融資、債權融資兩種方式為企業籌集發展資金,但現在股票價格低迷,而且證監會對於股權融資的監管越來越嚴,企業融資的一條腿被砍了;如果債券也不能正常發行,上市企業另一條腿也要被砍了,這讓企業如何行走市場?

證監會指導交易所制定關於違約債券的轉讓規則,就是為了破這個局。

從法律角度看,當企業經營出現危機,必須先償付債務,然後才能考慮股權殘值,所以理論上說,投資債券的風險遠小於股票,也正因為如此,債券違約其實是一種非常嚴重的企業失信行為,比股價歸零還要惡劣。

面對著越來越高的違約率,投資者一看到上市公司債券,都感覺頭皮發麻,很多民營公司的債券都發行不出去,這變成了中國資本市場的一個血栓和梗阻,嚴重影響中國資本市場未來的發展。

更重要的是,中國的許多債券違約企業管理層缺乏責任感,投資者在遭遇違約後求償困難。

興業證券統計發現,截至2018年年底,公募債發生違約188只,其中只有40只取得了兌付進展,其中有28只完成足額兌付。整體上看,違約公募債券的回收率為21.3%,足額兌付率僅為14.9%。

天風證券也曾在一份報告中指出,雖然近半數的企業通過各種措施對違約債券進行兌付,但由於通常情況下,同一主體違約債券只數多、金額大,債權人能夠回收的金額非常有限。在162只違約公募債券中,存在兌付行為的僅有39只,償付金額也僅為167億元,佔違約總金額9%,平均的債券回收率僅有19.50%,而平均回收週期卻達到了149天。

從美國市場來看,債券分為政府債券、投資級債券和垃圾債券3種。其中,垃圾債信用評級最低(一般在BB級以下),投資風險較高,但其承諾的收益率遠高於國債的無風險收益率。垃圾債通常規模較小的新行業企業發行,但少數大公司發行這種債券,他們的債券原本屬於投資級,但由於公司出現財政困難或整個行業衰退等原因,其債券被貶為「垃圾債」,若經營情況好轉,「垃圾債」也可反彈為投資級債券。

從信用償還記錄來看,美國的絕大多數垃圾債,都比中國的違約債券要靠譜。美國的垃圾債,通常會被稱為「高收益債券」,但在中國,垃圾債可就真真正正是垃圾債了。

真正的垃圾,就沒人要了麼?

當然不是!

美國的垃圾債可能變為「投資級債券」,中國的垃圾債,在債權人壓力之下,某些違約債券,還是可以實現全部或部分資金的兌付的。那麼,只要債券的價格降得足夠低,就會有人為了博取兌付資金而購買。

這就是市場博弈和風險定價。

根據上海證券交易所和深圳證券交易所公布的文件,對於違約債券轉讓制定如下規則:

特定債券在證券代碼維持不變的前提下,簡稱前將冠以「H」字樣;

特定債券僅安排在交易所固定收益證券綜合電子平台上進行轉讓;

特定債券的轉讓以全價報價,並實施逐筆全額結算,登記結算機構將不再提供應計利息數據;

特定債券的轉讓價格不設漲跌幅限制,投資者可根據實際情況自行協商轉讓價格;

投資者持有的某特定債券數量少於最低申報數量的,可一次性全部賣出。

原來的時候,中國債券違約後投資者求償沒有統一的處理模式和流程,違約債券流動性奇低,導致投資者只能自認倒霉,每個投資者都要花費大量的時間、精力來處理。現在,有了明確的規則和轉讓平臺,市場就可以為違約債券進行風險定價了。

舉個例子,某只面額100元的違約債券,本息金額合計應償付110元,但企業違約,不知道能夠兌付多少,但有人通過分析,認為企業問題不大,至少能兌付70元,於是當這種債券的轉讓價格低於50元的時候,就會有人買入,博取40%的收益(20/50)。有了這個平臺,投資者在集體維權上也可以做得更節省時間和精力,甚至不排除少數機構能夠發現違約企業的隱匿資產,然後在市場上低價收購違約債券,再採用法律的力量,要求違約企業進行足額償付。

另一方面,長期以來,中國很難打破投資者的剛兌需求,購買投資產品的時候憑感覺,如果踩雷了就去集體找政府。違約債券轉讓平臺的成立,也讓投資者有了一個合理的轉讓途徑,並逐漸在心理上打破剛兌,政府的歸政府,市場的歸市場。

中國的債券市場投資者已經越來越多,不同的機構和個人風險偏好並不相同,有人可能就是對高收益債券感興趣。在違約債券越來越多的情況下,轉讓平臺的成立,解決了資本市場的一個重要需求。

進一步的,垃圾債轉讓平臺如果能夠充分發育,流動性足夠好,將有越來越多的高風險投資者對「H」打頭的債券感興趣,那麼中國資本市場,未來就有可能慢慢建立起一個類似於美國那樣的高收益債券市場。

如此,對中國資本市場而言,幸甚。


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