三萬億外儲底線未破 背後隱現多個定時炸彈?(圖)

原標題:外匯儲備穩定的一個秘密

2019-07-21 06:30 作者: 溫克堅

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外匯儲備三萬億背後的定時炸彈(TAO-CHUAN YEH/AFP/Getty Images)

【看中國2019年7月20日訊】2019年7月8日,央行公布數據,截至6月末,官方外匯儲備為3.119萬億美元,較5月末的3.101萬億美元增加182.3億美元,單月增幅創17個月新高。

這個數據有點令人驚訝。關注外匯儲備動態的人們都知道,過往一兩年,官方外匯儲備以3萬億為基線,每個月往往都會有幾十億美元的增減波動幅度,這種頗為「穩定」的小幅波動,和過去一年多來宏觀經濟層面風雲交匯的局勢,有相當的背離,但起碼表徵了官方維護外儲穩定的意志。

官方在解釋這種狀況的時候,經常重複的話語是「我國經濟運行總體平穩、穩中向好,我國外匯市場供求基本平衡,主要渠道跨境資金流動狀況保持穩定」等之外,而外匯儲備小幅上升時,官方往往歸結為匯率折算和資產價格變化等因素綜合作用。

由於央行並沒有公布外匯儲備資產構成狀況,因此匯率折算和資產價格變化如何導致外匯儲備增加,外界不得而知。我向來把外匯儲備的這種神秘波動幅度歸結為央行的某個秘密武器,或者某種神秘演算法,令人費解,卻不容置疑,同時對公眾情緒起到強烈的安撫作用。

而6月份182.3億美元的增幅似乎超出了這種神秘演算法的常態,因此激起了我的好奇,做了一點數據挖掘,央行並沒有做過多的解釋,但彭博有篇報導提到,外國投資者6月份買入了至少747億元人民幣(108億美元)的中國債券, 理由是隨著更多A股被納入MSCI指數、RQFII額度增加,導致資本項目下,流入大於流出的階段性現象。

也就是說6月份外匯儲備的增加,主要是債券銷售獲得的外匯增加,進而用來填補外儲的結果。

這種操作當然並不新鮮,在2016,2017年外匯流失壓力大的時候,很多國企,央企,金融機構都受命在境外發債,回流資金來填補外匯儲備。在常態下,這種操作本來可以是降低融資成本,優化資產負債表的正常操作,但當維繫外匯儲備3萬億的社會心理防線的壓力越來越大的時候,這種操作往往就扭曲或背離了市場邏輯,而變成了某種政治需要。

簡單的查核一下中國外債的數據,可以看出這種「扭曲市場」的幅度其實已經令人觸目驚心。過去兩年,短期資本流入數額巨大,2016年底,中國外債餘額是14207億美元, 從2017年到開始,每個季度外債增加約700美元,截至2018年末,中國全口徑外債餘額為19,652億美元。其中,短期外債餘額為12,716億美元,佔65%;中長期外債餘額為6,936億美元,佔35%。而也就是說從過去兩年,外債餘額增加了將近5445億美元,並且主要是短期外債。坊間流傳「外匯儲備中一半以上是外債」的說法,起碼表面看來是正確的,而6月份外匯儲備的增加部分,絕大部分來自債券銷售收入,也從側面印證了坊間說法的合理性。

這種短期資本流入固然可以修飾央行的外匯儲備數據, 但是和原來基於一般貿易順差和外來直接投資(FDI)形成的外匯儲備,其特性卻大為不同。一般貿易順差形成的外匯儲備,理論上屬於央行管理的資產,央行具有充分的處置權,不僅是該國貨幣的對沖工具,也是整個金融體系的對沖工具。同樣, FDI帶來的外匯資產往往具有穩定性,即使要回流,也會需要較長的時間週期和程序。而金融項下的資產,包括基於債券銷售和資本市場投資額度的資本流入,對市場的反應較為迅速,趨週期性很強,容易形成風險共振,導致系統性金融風險。而隨著外債的增加,摁下葫蘆翹起瓢,外匯儲備充足率自然也面臨考驗。

當然,官方外匯儲備數據的蹊蹺之處,並不僅僅在於其中短期資本流入佔比越來越高,而在於數據的穩定性本身,恰恰包含了極大的不穩定性。

查核一下其他相關數據發現,2017年和2018年中國的FDI大數分別是1440億美元和1420億美元,而中國對外投資2017的數據是1582.9億美元,2018年是1298.3億美元,對外投資和FDI兩者收支大抵相等。 

2017年和2018年中國貿易順差大數分別是4500億美元和3500億美元,加起來是8000億美元。

這時候做一個簡單的算術題就有意思了,2016年末官方外匯儲備餘額為3.01萬億美元,加上5445億美元外債,再加上8000億美元的貿易順差,根據常態,到2018年底,外匯儲備應該增加13445億美元,也就是說官方外匯儲備應該達到43445億左右,也就說,官方強力彰顯的3萬億外匯儲備背後,同樣是巨大的資本外流現象。13000多億美元資產以各種方式,脫離了央行的外匯儲備資產池。

在2017,2018年,由於嚴格的資本管制,個人和普通市場主體正常的投資通道基本堵死,作為應對策略,貿易順差形成的資產大量滯留境外,成為普通企業繞開資本管制的主要方式,是資本外流的主要通道。

另外,過往數年,對外援助,政府貸款,以及以「Belt and Road Initiative」名義推動的對外投資,雖然節奏有所放緩,但肯定消耗了大量的外儲資產,筆者在此前文章中有所論述。根據官方數據,2019年3月末,中國對外淨資產19511億美元。這些境外資產,其經濟合理性暫且不說,但其流動性問題則是不言而喻的。過去兩年中,官方寧可通過增加短期債務來捍衛3萬億美元外匯防線,也間接印證了境外資產的流動性堪憂。

有意思的是,境外資產中擁有的將近1.2萬億美國國債,具有極好的流動性,但過去兩年基本上保持了穩定。其機理不難理解,因為這是最透明最受關注的資產,如果市場認為官方需要拋售美國國債來維繫國際收支,就是外匯儲備乾燒的階段,是強烈的危機信號,這是官方需要盡力避免的情景。相比之下,通過拆借來填補3萬億外儲底線,比較合理,也比較隱蔽。在主權信用無虞,經濟發展基本面無憂的狀況下,債務展期甚至更大規模的債務融資也沒有什麼問題。說到底,這是對未來的折現,是一種精心謀劃的購買時間的遊戲。

不過花無百日紅,對公共事務有一定觀察力的人們,或許會同意,經過40年的經濟發展,結構性矛盾已經無法迴避,經濟前景不再玫瑰色,而外匯儲備,人民幣匯率則是眾多危機交匯的焦點,購買時間的遊戲,還有多少時間呢?


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