【大紀元2025年08月17日訊】近日各界熱議「中國宏觀槓桿率首破300%」。宏觀槓桿率指一國非金融實體部門債務規模占該國當年GDP的比率，是衡量全社會債務負擔的核心經濟學指標。300%這一數據出自7月30日中國國家金融與發展實驗室（NIFD）發布的《2025年二季度宏觀槓桿率》報告，已遠超美國，在國際比較中都屬高水平了。
其實，中國宏觀槓桿率還有兩個版本，分別出自中共央行每年發布的《中國金融穩定報告》（時滯較長）和國際清算銀行（BIS，按季公布）。三個版本的中國宏觀槓桿率各有不同。但NIFD被習近平上台後的「中央全面深化改革領導小組」於2015年欽定為官方唯一的金融專業智庫，具有某種程度的官方色彩。因此，本文的討論以NIFD數據為基礎，酌情參考另兩個版本及其它數據。
一、中國宏觀槓桿率飆升源自當局的錯誤政策
根據NIFD數據，中國宏觀槓桿率的快速攀升主要發生在2008年之後。1993年底至2008年底，該指標僅由107.8%上升至141.2%，年均上升2.1個百分點。2008年金融風暴，中共當局力推的「4萬億救市」及相關政策，嚴重改變了中國經濟的態勢。其中包括，從2008年底至2024年底，中國宏觀槓桿率由141.2%飆升至290.6%，年均上升9.3個百分點。
需要指出的是，與其它國家不同，中國宏觀槓桿率之飆升，屬政策驅動型。舉例而言，在2017年下半年至2019年底之間，當局「去槓桿」政策，中國宏觀槓桿率大致保持水平狀態。
2020年疫情暴起、肆虐世界，中國和各國都大行舉債以刺激經濟。不過，2021年後疫情轉型，各國積極調整防疫政策和經濟政策，宏觀槓桿率開啟下降模式（見圖1），到2024年末回落至與2019年末大體相當水平。例如，根據BIS數據，2019年末，中、德、日、美四國非金融部門宏觀槓桿率分別為239.5%、202%、382.9%、256.3%，到2024年末，四國宏觀槓桿率依次為286.5%、198.6%、387%、249.3%，德、日、美的軌跡都表現為「急升-回落」，只有中國的宏觀槓桿率總體上卻穩步上升。
為什麼呢？第一，當局仍死守極端的、變態的「動態清零」防疫政策，導致「上海封城」、中國經濟大盤動搖。第二，2022年底雖然被迫放棄「動態清零」，但無實質政策推動消費和經濟復甦，仍在走以投資刺激經濟增長的老路（「大基建—大投資—大負債」），自知在飲鴆止渴，卻難以自拔。
圖1 中、德、日、美非金融部門宏觀槓桿率（%）
第二，中國宏觀槓桿率飆升的直接原因：債務增速>名義GDP增速
NIFD《2025年二季度宏觀槓桿率》報告指出：2020年一季度宏觀槓桿率首次超過250%，經歷12個季度達到275%以上，此後由於名義GDP增速下降快於實體經濟債務增速，僅用9個季度就快速突破300%。也就是說，宏觀槓桿率之所以被動快速上升，是因為名義GDP增長繼續放緩。（就國際比較而言，從名義經濟增速看，中國2022—2024年持續慢於美國，2022—2023年慢於德國，2023年慢於日本。）
所謂名義GDP，是以當年市場價格計算的GDP；而實際GDP則是剔除了價格變動影響後，以基期價格計算的GDP。一般來說，受通貨膨脹的影響，名義GDP增速大於實際GDP增速。但是，中國經濟近年出現通貨緊縮現象，名義GDP增速持續放緩（例如2025年二季度僅為3.9%，創2023年以來新低；而同期實際GDP則被宣布高達5.2%）。自2023年二季度起，中國的GDP平減指數（GDP deflator，公式為名義GDP/實際GDP*100）連續九個季度為負，且進一步擴大至-1.3%（見下圖）。
NIFD《2025年二季度宏觀槓桿率》報告截圖
而問題是，名義GDP增速下降，債務卻在增速，這就直接導致了中國宏觀槓桿率飆升。反言之，如果名義GDP增速>債務增速，宏觀槓桿率就下降，這才是「降槓桿」的根本之策。
由此進一步分析，問題的癥結就出來了：中國經濟的更大問題，不是中國宏觀槓桿率飆升，而是中國經濟增長的動力枯竭了，宏觀投資回報率越來越低，GDP增速越來越低，越來越難以借債來刺激經濟增長；另一方面，債務總量已經進入加速階段，整個社會層面進入了以貸養貸的階段，債務經濟走到盡頭了。
三、中共政府稅收水平回到2019年，財政風險越來越大
宏觀槓桿率包括非金融企業部門、政府部門、住戶部門的債務餘額與GDP之比。
中國居民部門槓桿率，NIFD報告指，2025年二季度為61.1%，比一季度下降0.4個百分點。這體現了中國的消費乏力。事實上，中國人的消費能力早被透支了。根據國際清算銀行（BIS）數據，居民槓桿率從20%升到60%，美國用了40年（1949—1989）、日本用了24年（1964—1988），中國只用了11年（2009—2020），速度最快。在樓市泡沫破滅和經濟大盤動搖的背景下，中國人寧可存錢、也不願擴大消費。居民部門槓桿率的上升空間幾乎沒有了。
中國宏觀槓桿率的飆升，主要表現在政府部門和國企（民企在穩步去槓桿）。NIFD報告中的政府部門槓桿率，沒有包含地方政府隱性債務。NIFD報告中的非金融企業部門槓桿率，其中也沒有區分國企和民企。如果計入地方政府隱性債務和國企債務，則真實的政府部門槓桿率會大幅增加。（根據NIFD數據，截至2018年底，中國宏觀槓桿率為243.7%，遠高於新興經濟體不到190%的平均槓桿率；其中，政府部門如果算上隱性債務，其槓桿率超過90%；國企加政府部門的公共部門槓桿率達140%，遠超私人部門103.9%的槓桿率，屬世界罕見現象。然而，2020年疫情以來，政府部門債務驟升，國企2022年後又開啟一輪加槓桿，兩者的槓桿率飆升。）
然而，與此相對立的，則是中共政府的稅收水平已回落到2019年了。根據官方數據，2025年上半年，中國國稅收收入92,915億元，同比下降1.2%。這是個什麼水平呢？回到2019年。該年1—6月累計，全國稅收收入92,424億元，同比增長0.9%。
但請注意，2019年上半年中國GDP只有450,933億元，2025年上半年中國GDP已經高達660,536億元了。為什麼GDP增長了46%，而稅收收入卻原地打轉呢？難道是中共的稅收監管能力下降了嗎？當然不是。隨著「金稅工程4」的實施，中共稅收能力大幅增強。當局嗎？問題出在哪呢？主要是稅基減少了（當局所稱的「減稅降費」所占比例很小）。換言之，如「知乎」上一位網友所說：真實的社會產品和服務交換已經回到了2019年水平，即這幾年GDP其實是萎縮的。
一方面是政府和國企加槓桿，另一方面中共政府稅收水平明顯回落，債務風險大大增加。
結語
中國宏觀槓桿率高達300%，意味著一旦長期基準利率上升一個百分點，那麼中國需要多支付的利率水平就相當於GDP的3%。這表明經濟增長效率越來越低，債務違約的風險越來越高。中國的債務經濟已難以為繼。
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責任編輯：高義#
